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财经问道丨创业板改革意在吸引长期投资者

创业板设立于2009年,推进创业板改革并试点注册制,是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排,将借鉴科创板改革经验,增强对创新创业企业的服务能力,更好促进经济高质量发展。中国证监会…

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创业板改革推进

编者按 2020年4月27日,中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。创业板设立于2009年,推进创业板改革并试点注册制,是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排,将借鉴科创板改革经验,增强对创新创业企业的服务能力,更好促进经济高质量发展。改革将使创业板更具投资价值,完善优胜劣汰机制,更加注重价值投资。随着创业板投资者结构不断改善,机构投资者的定价能力提升,有利于对投资价值的理性挖掘。

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图片来源:新华社 (徐 骏作)

创业板改革意在吸引长期投资者

■中国经济时报记者 刘慧

创业板改革持续推进中。中国证监会近日表示,要坚持市场化、法治化方向,借鉴科创板改革经验,在创业板试点注册制,推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革。统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设,坚持创业板与其他板块错位发展,推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。

接受中国经济时报记者采访的专家表示,创业板改革并试点注册制,对资本市场,将更好发挥投融资功能,完善优胜劣汰机制,吸引长期投资者。相较于核准制,注册制拥有更加高效的审核流程,IPO定价更为市场化,创业板将推行与科创板大体一致的注册制,标志着注册制改革由点带面向存量A股市场推进,A股市场化进程向前迈了一步。

注册制拓宽成长创新企业融资渠道

证监会将改革后的创业板定位为:深入贯彻创新驱动发展战略,适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势,主要服务成长型创新创业企业,支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。在试点注册制安排方面,参照科创板的做法,在坚持规范、透明、公开,严把质量关的基础上,将审核注册程序分为交易所审核、证监会注册两个相互衔接的环节。证监会对深交所审核工作进行监督。

数据表明,科创板开板至今,IPO企业家数达104家,募资总额约1200亿元,平均每家首发募资金额11.5亿元。注册制下更简化的审核流程、更高的发行效率,拓宽了成长创新企业融资渠道,同时上市的多元包容性,国内资本市场对优质“独角兽”企业吸引力增强。

民创研究院院长周荣华对中国经济时报记者表示,随着国际经济格局的深刻变化,我国经济在向更高水平迈进的过程中,进入到了结构性调整、增速放缓的阶段。与之相对应,我国资本市场作为经济发展引擎,也同样需要实现升级,从而为高质量发展趋势下的新经济企业提供更多融资支持。我国的间接融资比重超过80%,向股权融资为主的直接融资转换,已经迫在眉睫。未来,通过股权直接融资将满足新经济企业的融资需求,资金的供给方将不再局限于商业银行,而是充分动用保险、企业年金、社保、银行理财等多元社会资金。

中泰证券高级分析师陆韵婷对中国经济时报记者表示,本轮创业板改革的深层因素是我国经济结构要调整,对应的是融资结构调整,发展直接融资,更强调中长期制度建设。创业板服务于成长型“双创”,科创板更强调“硬科技”属性,双方互相补充、适度竞争。资本市场将鼓励优胜劣汰,净化市场生态,吸引长期投资者。

从上市规则看,创业板的审核注册程序与科创板一致,多元包容上市条件,符合净利润、预计市值+营收+净利润、预计市值+营收三套标准之一可申请上市,科创板为五套标准。允许符合条件的红筹企业、特殊股权结构企业上市,为未盈利企业上市预留一年过渡期。信息披露原则上要求与科创板一致,细化市场主体的信息披露法定责任,强化信息披露监管。加大对违法违规行为的处罚力度。

陆韵婷表示,在畅通入口的同时,严格信息披露和退市制度,提高违法成本,宽进严出,将激发市场自我造血能力,完善优胜劣汰机制。市场化定价承销制度制衡各方利益,合理定价。交易制度变化让市场充分博弈,减少此前“炒新”“炒壳”等现象。而市场生态的净化将推动机构投资者入市。多层次资本市场“金字塔”体系将逐渐形成并完善,最终服务于实体经济发展。场内市场(上证主板及科创板、深证中小板及创业板)和场外市场(新三板、区域性股权市场),各个板块协同打造多层次资本市场,板块定位各有侧重,形成互相补充、适度竞争的格局,最终服务于实体经济。

创业板试点是全面推广注册制的过渡环节

“作为资本市场首次同步推进增量改革与存量改革,创业板试点注册制,被看作是全面推广注册制的过渡环节。”交银国际董事总经理洪灏对中国经济时报记者表示。

当前市场最担心注册制分流市场资金。洪灏表示,央行不断下调利率指引,随着未来通胀压力的下降有更多的下调利率空间,市场利率不断走低。这些情况都显示了流动性在本阶段并非主要矛盾。负面清单明确了哪些企业不能上市创业板。上市前五日不设涨跌幅,之后日涨跌幅限制放宽至20%。任何市场化的改革都是让市场决定哪些企业可以上市,以及上市的价格。如果市场认为价格过高,那么上市之后市场将通过破发等方式进行估值调整。

洪灏表示,注册制最终将大幅缩短上市时间,降低上市成本。因此,现在市场上因为要保留壳公司估值而拒绝退市的上市公司,估值可能会大幅缩水。如是,这恰恰是市场改革成功的体现。壳公司估值缩水,将把在这些公司里无效锁定的资金释放出来,重新分配到市场别的、更有价值的公司里。那些本就是市场里佼佼者的公司,本没有什么退市风险。在资金最终从壳公司退出重新配置之后,可以想象这些资金的流向,应该是市场里优质领先的公司。

周荣华表示,创业板将推行以信息披露为核心的注册制,注册程序分为交易所审核和证监会注册,督促上市公司提高信息披露的质量。这意味着,注册制的推出将进一步规范我国资本市场秩序、强化监管理念。在经济高质量发展的背景下,必然需要制度健全的高质量资本市场,注册制改革将助推配套法律体系的完善,将逐步补齐监管缺陷、违法成本、证券欺诈、投资者保护等制度短板。

“创业板注册制改革不会造成明显资金分流,新股发行逐渐成为常态。”周荣华分析,从2019年科创板运行经验来看,并没有对主板造成过多的资金分流;同样在2009年创业板开通时,也未对主板造成资金分流的影响。创业板注册制改革能够吸引本土优质创新型企业,孕育属于A股的新经济龙头,进而优化我国资本市场结构。由于在创业板上市的多数是中小企业,注册制改革将使得创业板的壳资源贬值,降低题材炒作投机,引导价值发现,孕育高质量慢牛。同时优化资源配置,使资本市场进一步为实体经济服务,促进创业创新,增强我国经济内生增长动能。

注册制下的新股发行和定价将更加市场化,实际上是把上市公司进出股市的决定权交给了市场。审核与监管不再单一强调企业持续盈利能力,而是设置更多元、更包容的上市条件,将投资判断权交给市场。有业内人士称,创业板的改革为发行节奏市场化改革树立了又一重要的里程碑。

注册制使创业板更具投资价值

图片来源:新华社

■中国经济时报记者 张炜

今年1至4月,受新冠肺炎疫情的冲击,全球股市回调,但A股表现抗跌,尤其是创业板逆势上涨,创业板指累计涨幅达15.09%。

创业板今年以来涨幅在全球股市中领先, 一方面,得益于基本面改善。创业板公司净利润2014年至2016年每年均保持22%以上的高增长,但在2017年增速下滑,2018年净利润下滑高达65.61%。2019年,创业板打赢了“翻身仗”。据深交所5月1日公布的统计,创业板公司2019年平均净利润0.64亿元,同比增长29%。其中,490家创业板公司业绩同比增长,占比61%;194家公司净利润增幅超过50%,占比24%。2020年一季度,受疫情的影响,创业板公司业绩承压,平均净利润同比下滑25%。不过,市值200亿元以上的创业板公司一季度平均净利润同比增长30%,疫情不改成长态势。

另一方面,科创板实施注册制改革取得硕果,令市场对创业板注册制改革充满期待。深交所今年3月公布的2019年个人投资者状况调查显示,多数受访者对创业板改革并试点注册制表示期待,其中最受关注的改革事项依次为“支持更多成长性企业上市,进一步分享创新红利”(34.0%)、“完善并严格执行退市制度,促进市场优胜劣汰”(23.8%)、“压实发行人、中介机构责任,加强中小投资者保护”(18.1%)。

创业板曾是A股走势最强的板块,但也给投资者带来太多伤痛。2012年12月至2015年6月,创业板指累计涨幅高达近590%。而在2015年6月至2018年10月,创业板指累计下跌约70%。尽管创业板指现已较底部反弹近75%,但较2015年6月的历史高点仍“拦腰半截”。导致创业板行情没能持续的原因很多,其中有两点非常关键,一是上市公司业绩增速未跟上,2018年在化解前期外延式扩张带来的潜在风险时,部分公司计提大额减值,导致创业板公司净利润大幅下滑;二是投机炒作之风过盛,部分企业热衷“讲故事”,投资者忙于炒作题材,使得泡沫堆积后股价大跌。最典型的例子是乐视网,市值曾一度冲破千亿元大关被称为“创业板一哥”,现因连亏三年面临退市。

创业板改革并试点注册制,进一步补齐制度短板,推动提高上市公司质量,将提升投资价值。现有创业板公司以新经济引领创新发展的特征明显,平均研发强度远高于深市平均水平。但创业板公司中,以养猪为主业的公司在较长时间市值最大,令投资者颇感尴尬。改革利好首先在于明确创业板的板块定位,与科创板差异化发展。创业板主要服务成长型创新创业企业,支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

提升包容性是科创板注册制改革的亮点。截至目前,科创板已有3家亏损企业、1家红筹企业、1家设置特别表决权的企业上市。而按照以往的A股市场上市门槛,这些企业无缘境内上市。与科创板注册制一样,创业板注册制改革将优化上市条件,提升市场包容性。综合考虑预计市值、收入、净利润等指标,制定多元化上市条件,以支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业在创业板上市。其中,取消了现有规则中“最近一期未存在未弥补亏损”的要求,允许亏损企业上市。另外,创业板支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。证监会近日下调红筹股回归A股市场的门槛,有望吸引此前在境外上市的“BAT”早日回归。有市场人士称,如果“BAT”明星企业回归A股,例如在创业板上市,将对市场振兴产生很大作用。

注册制改革不仅是证券发行制度改革,而且与上市、交易、退市等创业板基础制度改革紧密结合。例如,抬高投资者门槛,新增创业板个人投资者须满足资产不低于10万元的条件;放宽创业板涨跌幅限制,新上市企业上市前5个交易日不设涨跌幅,之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%;严格创业板退市制度,取消暂停上市和恢复上市,取消单一连续亏损退市指标,引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标,新增市值退市指标。这一系列基础制度改革将给创业板带来变化,市场有效性得到明显提升。改革将使创业板完善优胜劣汰机制,更加注重价值投资,“炒差”受到抑制,优质股更受青睐。创业板投资者结构不断改善,机构投资者的定价能力提升,有利于对投资价值的理性挖掘。

也有市场人士提醒,注册制使创业板更具投资价值,但改革带来的机遇与风险并存。注册制将带领A股向成熟市场的投资理念靠拢,博弈思维逐渐被淡化。若投资者过度热衷投机炒作的陋习不改,将面临较大风险。注册制改革对创业板是利好,但创业板个股稀缺性可能下降,估值过高且缺乏后续业绩增长支撑的概念股面临较大风险。此外,涨跌幅放大将增加个股波动风险,可能令风险控制能力较差的散户遭遇损失。

注册制是向市场让渡权力

图片来源:新华社

■中国经济时报记者 刘慧

“作为新证券法施行以来注册制度在我国资本市场上的首秀,创业板改革更是一次面向全市场的改革。如果说科创板是改革试验田,那创业板改革就是推动资本市场改革进入深水区的关键。”清华大学五道口金融学院副院长田轩日前如此表示。

中国证监会对创业板市场基础制度做了完善:构建市场化的发行承销制度,对新股发行定价不设任何行政性限制,建立以机构投资者为参与主体的询价等机制。完善创业板交易机制,放宽涨跌幅限制。构建符合创业板上市公司特点的持续监管规则体系。完善退市制度,对创业板存量公司退市设置一定过渡期。在改革推进过程中,认真贯彻新修订的证券法,严厉打击欺诈发行等违法行为,稳步推进实施新证券法规定的证券民事诉讼制度,推动社保基金、保险资金、养老金等中长期资金入市。

田轩表示,无论是科创板还是创业板,推行注册制都具有积极意义。注册制下新股的发行和定价更加市场化。随着市场资金和上市企业数量趋于平衡,新股真实价值回归,由此导致企业之间的分化加大,经营不善的企业退市,稀缺的资金会流向更优质的企业,真正塑造形成优胜劣汰、适者生存的市场风气,激励上市企业关注自身经营,培养企业管理风险意识,提高上市公司质量,促进资本市场健康持续发展,助力我国经济从高速度向高质量增长的转变。

对于创业板注册制配套管理,田轩表示,注册制是向市场让渡权力。此次创业板改革中,不再像科创板一样要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投,而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投,实际上是对科创板试点制度的优化,体现了我国资本市场在改革的探索中不断试错、逐渐走向成熟的过程。

中国A股是否准备好了全面推行注册制?

田轩认为,注册制向A股大步迈进,绝不是简单改变发行制度,而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国成熟资本市场的经验,完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。外部条件是:完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。注册制在A股全面推行需要进行系统性制度改革。

首先,严格有效的持续监管。企业上市发行股票之后如何持续监管?这将成为决定注册制成败的关键。因此,后续需要出台配套的监管、追责和处罚机制并严格执行,严厉打击财务造假、内幕交易等违法行为。未来需要在严格落实新证券法的同时,进一步推进刑法修订,追究个人责任,提高刑期上限,大幅提高证券违法犯罪的成本。

其次,T+1的交易机制。从国际经验看,不设涨跌幅可能会放大市场的收益和风险,需要给投资者及时纠错的机会。尽管监管层在设立T+1制度时有各种考量,但采取T+0依然值得深入思考和提前做好预案。

再次,进一步完善投资者保护机制。目前,我国集体诉讼制度不完善,投资者无法有效进行维权。基于此,赔偿方式和赔偿力度是一方面,更重要的是能建立起一套行之有效的投资者维权制度,完善中国特色的集体诉讼制度,保障中小投资者的利益。

未来,为了更好发挥资本市场的枢纽作用,需要进一步推动资本市场改革进入深水区。田轩表示,应进一步完善做空机制。做空与做多都是市场交易行为,反映了投资者对企业估值和未来股价走势的不同判断。允许和鼓励做空有利于倒逼上市公司改善自身公司治理,让市场有效发挥监督作用,有利于市场的长期健康发展。要大力发展机构投资者,推进社保基金、养老基金、企业年金等长期资金入市,提高机构投资者投资上限。

由于科技创新周期长,需要投资者更加关注长期的价值投资。数据显示,美国等成熟资本市场上,机构投资者比例占到80%以上。田轩表示,投资者适当性管理的重要方面,就是把专业的事交给专业的机构去做,专业化的机构投资者比例的提升,是市场化改革的必然过程。创业板注册制改革已经起航,众多不确定性中,唯一确定的是:在改革推进过程中,要坚守和捍卫资本市场优胜劣汰的机制,真正让市场在资源配置中起到最核心作用。

主 编丨毛晶慧 编 辑丨谷 云

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